雖然PMI持續(xù)上行5個月，但跌破個位數(shù)的工業(yè)增加值增速還是令宏觀當局再度擔心未來經(jīng)濟是否能夠企穩(wěn)。在此背景下，低迷的信貸及其制約因素成為關(guān)注的焦點，由此引發(fā)市場對未來政策調(diào)整的猜測。

　　在筆者看來，當前的信貸低迷，既有供給方原因，也有需求方原因。如果給定信貸需求，從信貸供給來說，貨幣政策已非制約信貸的關(guān)鍵因素，而一些監(jiān)管指標的“逆周期”調(diào)整則顯得更為迫切。

　　從需求方面來說，人們常常認為，中國經(jīng)濟怕熱不怕冷，不可能給錢沒人要。但是，如果我們認真思考此前控制過熱時出臺并延續(xù)至今的政策，此前“熱情”最為熾烈的領(lǐng)域地方融資平和房地產(chǎn)幾乎全部被牢牢“限”住了。而除此之外的不少領(lǐng)域，其實都或多或少與房地產(chǎn)和外貿(mào)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈有關(guān)，而目前這二者均不景氣，此時出現(xiàn)信貸需求乏力再自然不過了。

　　從供給方面來說，按照慣常思路，信貸乏力，人們首先想到的便是流動性緊張。但事實上，隨著5月12日央行宣布年內(nèi)第二次準備金率下調(diào)，貨幣市場利率迅速下跌。目前，ShiborO/N已跌破2.0%，達到偏低水平；Shibor1M也僅在略高于3.0%的水平，顯著低于有公開數(shù)據(jù)(2006年10月8日)以來的平均值。這表明，當前對信貸構(gòu)成制約的并非銀行體系流動性緊張。

　　而觀察今年1～4月以來的信貸表現(xiàn)，其他月份的信貸均表現(xiàn)一般甚至低于預期，而只有3月份信貸大幅超預期破萬億，其背景正是3月份的存款同時增加接近3萬億。由此推測，很可能是銀行緊張的貸存比制約了信貸的增加。而簡單的貸存比計算顯示，今年1月份銀行全行業(yè)的貸存比高達69.3%，2月在68.7%，3月由于存款的涌進而下降到了67.6%，4月因為3月流進的存款幾乎再度盡數(shù)外流而反彈到68.8%。數(shù)據(jù)的歷史對比顯示，即便是3月份較低的67.6%，也大大高于2009年年中最高達到的66.9%左右的水平。而當時囿于一些全國性銀行貸存比已達極限制約了信貸增加，監(jiān)管機構(gòu)適當放寬了其貸存比。

　　除了貸存比指標，對于某些特定的信貸主體來說，集中度也構(gòu)成了信貸無法實現(xiàn)供給的有力制約，在這方面主要是指對鐵道部的信貸。據(jù)媒體報道，去年末五大國有銀行對其貸款加債券的集中度就幾乎全部封住了15%的上限。如果不適當調(diào)整，信貸就無法繼續(xù)增加。此外，一些機構(gòu)的資本充足率緊張、短期內(nèi)又無法迅速補充資本，在仍然堅守較高資本充足率要求的情況下，這些機構(gòu)的信貸投放也無法有效增加。

　　綜上，當前出現(xiàn)的信貸增長乏力，其實是供需雙緊共同作用的結(jié)果。此時，貨幣政策放松發(fā)出經(jīng)濟刺激信號固然必要，但只有監(jiān)管政策的適當調(diào)整，才能使貨幣政策的放松落到實處。而從監(jiān)管的逆周期調(diào)控邏輯來說，這種調(diào)整也有必要。可能正是洞察到這一點，溫總理5月18～20日在湖北等地考察時，才明確提到未來要“加強金融監(jiān)管政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，改善信貸投放能力，保持貨幣政策傳導機制暢通有效”。

　　根據(jù)以上講話和23日國務院常務會議精神，我們認為，再度刺激經(jīng)濟“發(fā)令槍”的扳機已經(jīng)扣動。在具體的政策措施方面，本次刺激政策將是一副小劑量的“2009藥方”：第一，財政刺激消費。上次是對汽車、家電進行補貼，這次則是對家電和建材下鄉(xiāng)進行補貼，同時更加強調(diào)節(jié)能。第二，財政刺激投資。上一次投資領(lǐng)銜的主力軍，除房地產(chǎn)，幾乎全線“王者歸來”：鐵路、保障房、市政基礎(chǔ)設施等。第三，房地產(chǎn)。從此前各地的政策來看，目前已開始在“支持首套自住”、“支持成品房(全裝修房)”、“金融支持實體”等各類名目下，進行了微調(diào)。

　　為能夠使財政刺激獲得足夠配套資金的支持，我們預計與貨幣信貸和社會融資有關(guān)的以下政策將會出臺：第一，貸存比指標將被調(diào)高，對鐵道部的集中度指標也會被放松；第二，信用債的發(fā)行速度會加快；第三，可能允許貸款利率在基準以下更大范圍內(nèi)浮動或單邊下調(diào)貸款利率。