二季度降息的可能性依然較小，10年期國(guó)債收益率難以實(shí)現(xiàn)向下突破，向上的風(fēng)險(xiǎn)亦不足慮，長(zhǎng)端收益率將繼續(xù)保持窄幅震蕩，利率市場(chǎng)唯一的亮點(diǎn)在于短端收益率或因降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性順流而下。交易性投資者可以在收益率出現(xiàn)大幅上行的個(gè)別時(shí)點(diǎn)擇機(jī)買(mǎi)入凸性較大的債券以獲得價(jià)差收益。當(dāng)前，關(guān)鍵期限中7年期國(guó)債和5年期政策性金融債凸度較大，具有較好的防御性。

　　國(guó)債宜避長(zhǎng)從短

　　短端收益率將因降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性順流而下。目前來(lái)看，二季度公開(kāi)市場(chǎng)到期資金規(guī)模與一季度大致相同，外匯占款可能因海外經(jīng)濟(jì)特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、避險(xiǎn)情緒降溫而有所恢復(fù)，但是財(cái)政存款會(huì)季節(jié)性增加。綜合而言，基礎(chǔ)貨幣供給會(huì)有所減少，央行為了實(shí)現(xiàn)M2全年14%的增長(zhǎng)目標(biāo)，必然會(huì)選擇降低存款準(zhǔn)備金率以提高貨幣乘數(shù)，從而釋放流動(dòng)性，降低資金利率，促進(jìn)短端收益率下行。從1年期國(guó)債收益率走勢(shì)來(lái)看，1年期定期存款利率是1年期國(guó)債收益率的壓力線，而銀行資金成本可以看為1年期國(guó)債收益率的支撐線。當(dāng)前短端收益率處于通道正中間，且高過(guò)歷史均值50bp，在二季度降準(zhǔn)后進(jìn)一步回落的可能性較大。

　　長(zhǎng)端收益率則將窄幅震蕩。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，1年期定期存款利率是10年期國(guó)債收益率的重要支撐線，后者僅在降息預(yù)期非常強(qiáng)烈的2008年低于前者，當(dāng)時(shí)CPI連續(xù)7個(gè)月毫無(wú)阻滯斷崖式回落直至發(fā)生通縮，下行幅度超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，最終央行在2008年10月降息。但本次CPI回落過(guò)程中不時(shí)出現(xiàn)反復(fù)，且下行幅度有限，未來(lái)一個(gè)季度降息的可能性較小，因此10年期國(guó)債收益率下行空間有限。不過(guò)，CPI同比因?yàn)槁N尾因素影響，仍處在回落通道中，對(duì)10年期國(guó)債收益率反彈也有壓制作用，10年期國(guó)債將保持窄幅震蕩。

　　金融債優(yōu)勢(shì)減小

　　3月份政策性金融債隱含稅率除供需相對(duì)樂(lè)觀的1年期品種之外，其他品種都出現(xiàn)上行。未來(lái)一個(gè)季度這種趨勢(shì)可能還不會(huì)改變。

　　從基本面來(lái)看，CPI同比和工業(yè)增加值增速皆為隱含稅率的反向領(lǐng)先指標(biāo)。二季度通脹回落和工業(yè)增加值增速放緩都會(huì)導(dǎo)致隱含稅率上行。這是因?yàn)楫?dāng)CPI回落或工業(yè)增加值減速時(shí)，央行往往會(huì)出臺(tái)寬松貨幣政策，而近年來(lái)放松的手段以數(shù)量型政策為主，這就導(dǎo)致商業(yè)銀行超儲(chǔ)率上升，可投資債券資金增加。而商業(yè)銀行投資債券一般會(huì)優(yōu)先配置國(guó)債，因?yàn)閲?guó)債具有免稅優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，迫于承銷(xiāo)壓力會(huì)參與政策性銀行債的投標(biāo)，但積極性不高。結(jié)果是國(guó)債收益率下行幅度大于政策性金融債，隱含稅率增加。反之，當(dāng)CPI反彈或工業(yè)增加值提速時(shí)，緊縮的貨幣政策縮減了商業(yè)銀行的可用資金，國(guó)債配置資金比政策性金融債壓縮更大，國(guó)債收益率上升得更多，隱含稅率降低。

　　從資金面來(lái)看，市場(chǎng)資金凈投放在一定程度上也與隱含稅率呈反向變化。但區(qū)別于CPI和工業(yè)增加值的領(lǐng)先作用，凈投放與隱含稅率往往呈現(xiàn)同步變化。這是因?yàn)镃PI和工業(yè)增加值的變化與貨幣政策實(shí)施之間有時(shí)滯，而公開(kāi)市場(chǎng)資金凈投放是實(shí)時(shí)的，它會(huì)立即影響到銀行可投資資金。

　　從機(jī)構(gòu)交易行為來(lái)看，政策性金融債持有者結(jié)構(gòu)中份額較大的基金更看好高中評(píng)級(jí)信用債，特別是在違約風(fēng)險(xiǎn)日益降低的情形下，這種偏好可能更加明顯 ，進(jìn)而擠壓金融債需求，也會(huì)抬升隱含稅率。

　　總之，二季度隱含稅率仍將持續(xù)上行，政策性金融債交易優(yōu)勢(shì)相對(duì)國(guó)債在減弱。

　　浮息債價(jià)值削弱

　　當(dāng)前定存浮息政策性金融債的點(diǎn)差收益率疊加1年期定期存款利率后的到期收益率與固定利率債券的利差在不斷縮小，浮息債的票息優(yōu)勢(shì)在逐漸縮小，特別是1年期浮息債已不能覆蓋降息1次的風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期SHIBOR浮息債扯平利率也由于點(diǎn)差收益率下降而上升，浮息債配置價(jià)值也在逐步降低�？紤]到未來(lái)仍有降息可能，以及SHIBOR處于明顯的回落通道，定存和SHIBOR浮息債點(diǎn)差收益率大幅下降可能性較小，交易價(jià)值也將被削弱。建議在寬松貨幣政策背景下暫時(shí)回避浮息債。