除了金融危機(jī)時(shí)期盯住美元之外，2005年匯改以來(lái)人民幣始終保持對(duì)美元的平穩(wěn)升值步伐。然而，這種局面近期正在發(fā)生變化。人民幣匯率將何去何從？我們又該如何應(yīng)對(duì)？

　　中周期變革逆轉(zhuǎn)升值預(yù)期

　　境外資金之所以持續(xù)流入中國(guó)并持有人民幣資產(chǎn)，一方面是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)吸引著資金流入以分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的果實(shí)，另一方面也與貨幣當(dāng)局的人民幣匯率政策有關(guān)，人民幣匯率長(zhǎng)期維持弱勢(shì)，造成了中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期大幅度順差。然而，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度還是貿(mào)易盈余規(guī)模，近期都出現(xiàn)一定程度的收縮。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，當(dāng)前中國(guó)正面臨著以往每個(gè)高速發(fā)展國(guó)家都經(jīng)歷過(guò)的陣痛——一些支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的因素正在逆轉(zhuǎn)。劉易斯拐點(diǎn)的臨近正在推高勞動(dòng)力成本，致使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在區(qū)域分布和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上被迫進(jìn)行調(diào)整，而這種調(diào)整并非是無(wú)摩擦的。此外，在經(jīng)歷了一輪為期十年的高速增長(zhǎng)之后，我們暫時(shí)還看不到支持新一輪中周期高速增長(zhǎng)的動(dòng)力。當(dāng)前，我們找不出上世紀(jì)80、90年代和本世紀(jì)前10年國(guó)內(nèi)享受的制度紅利，無(wú)論是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革還是外部環(huán)境的改善都沒(méi)有出現(xiàn)。這些都有可能成為經(jīng)濟(jì)增速“下臺(tái)階”的主要?jiǎng)右颉?/p>

　　此外，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)也正在改變。前十年，依靠進(jìn)入WTO以及海外儲(chǔ)蓄率的回落，中國(guó)面對(duì)的是取之不盡的外需。然而，在經(jīng)歷了2007年以來(lái)接二連三的危機(jī)之后，歐美的家庭、政府部門和銀行體系都在發(fā)生著深刻的變化。歐美家庭的儲(chǔ)蓄率正逐漸恢復(fù)10年前的狀態(tài)，過(guò)度攫取消費(fèi)信用的時(shí)代已成為過(guò)去。政府部門和銀行體系則開(kāi)啟了去杠桿的進(jìn)程。這意味著海外經(jīng)濟(jì)部門的超額需求和逆差都會(huì)縮窄，而作為貿(mào)易對(duì)手的中國(guó)，大幅的順差就變得難以維持。

　　波幅擴(kuò)大彰顯當(dāng)局信心

　　上述情況的發(fā)生正在改變市場(chǎng)對(duì)于人民幣走勢(shì)的預(yù)期。我們發(fā)現(xiàn)，離岸市場(chǎng)無(wú)本金交割的人民幣遠(yuǎn)期幣值開(kāi)始低于人民幣現(xiàn)期幣值。2月中旬以來(lái)，3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月等各個(gè)期限的遠(yuǎn)期美元兌人民幣匯率都明顯走高，現(xiàn)在已高于即期匯率報(bào)價(jià)，說(shuō)明市場(chǎng)內(nèi)生的人民幣升值動(dòng)力開(kāi)始松弛。

　　原先，貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣升值以控制為主，這也是規(guī)定即期匯率只在中間價(jià)上下浮動(dòng)千分之五的原因所在，顯然，貨幣當(dāng)局擔(dān)心匯率波動(dòng)區(qū)間的加大將使人民幣升值的幅度難以調(diào)控。然而，近期人民幣遠(yuǎn)期匯率已經(jīng)逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。人民幣中間價(jià)在3月份也確實(shí)出現(xiàn)過(guò)一段時(shí)間的走貶。近期央行和高層對(duì)于人民幣匯率的走向釋放出這樣的信號(hào)，即匯率繼續(xù)升值的空間已經(jīng)有限。這進(jìn)一步確認(rèn)了市場(chǎng)預(yù)期，人民幣匯率也許真的要走向雙向波動(dòng)時(shí)代了。這是一個(gè)我們從未經(jīng)歷過(guò)的時(shí)代。

　　負(fù)相關(guān)關(guān)系面臨考驗(yàn)

　　這樣的時(shí)代會(huì)帶來(lái)什么改變？這樣的改變我們又該如何應(yīng)對(duì)？筆者大膽推測(cè)，未來(lái)美元與國(guó)內(nèi)股市負(fù)相關(guān)的關(guān)系將會(huì)削弱，未來(lái)海外市場(chǎng)影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)需要進(jìn)行調(diào)整。

　　我們研究了1997年以來(lái)新興市場(chǎng)的股市表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這些股市與美元指數(shù)基本沒(méi)有明顯相關(guān)性，但卻與避險(xiǎn)情緒密切相關(guān)。1997年以后，不少新興經(jīng)濟(jì)體的匯率都走向了管理浮動(dòng)或者自由浮動(dòng)，這些匯率都不存在穩(wěn)定一致的變動(dòng)趨勢(shì)，因此，投資者對(duì)于這些新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的配置更多依賴于避險(xiǎn)情緒。每當(dāng)避險(xiǎn)情緒提升的時(shí)候，新興市場(chǎng)股市就會(huì)上漲，反之，當(dāng)避險(xiǎn)情緒回落的時(shí)候，新興市場(chǎng)的股市就會(huì)下跌。對(duì)于國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)，新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)便是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)就是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)避險(xiǎn)情緒提高的時(shí)候就應(yīng)更多配置前者，反之就應(yīng)配置后者。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大部分時(shí)間由人民幣升值預(yù)期主導(dǎo)，但是在危機(jī)期間，避險(xiǎn)情緒也起著很大的作用。這說(shuō)明，避險(xiǎn)情緒的作用只是因?yàn)樯�值預(yù)期的存在而沒(méi)有發(fā)揮決定性的影響，一旦投資者對(duì)于匯率升值幅度不再關(guān)注，那么避險(xiǎn)情緒的作用就會(huì)凸現(xiàn)出來(lái)。隨著人民幣匯率抵達(dá)均衡區(qū)間，這種情況將變得越來(lái)越明顯。

　　我們認(rèn)為，人民幣匯率雙向波動(dòng)的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，這一點(diǎn)已由貨幣當(dāng)局的政策變動(dòng)所確認(rèn)。此外，在人民幣匯率缺乏穩(wěn)定趨勢(shì)的情況下，匯率升值預(yù)期本身對(duì)于國(guó)內(nèi)股市的主導(dǎo)作用將逐步減弱，而避險(xiǎn)情緒的作用或?qū)⑼宫F(xiàn)出來(lái)。