次貸危機(jī)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然跌跌撞撞，但再也沒(méi)有進(jìn)入衰退區(qū)間，反觀歐元區(qū)則已陷入負(fù)增長(zhǎng)的泥淖。同時(shí)，南歐債務(wù)問(wèn)題頻發(fā)，僅靠相關(guān)國(guó)家財(cái)政政策已無(wú)法自救。在這一背景下，歐洲央行版“量化寬松”呼之欲出，美聯(lián)儲(chǔ)釋放新一輪寬松政策的概率則是較低的。有鑒于此，我們認(rèn)為未來(lái)美元走勢(shì)可能先抑后揚(yáng)，總體不具備大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　歐元區(qū)：“量寬”呼之欲出

　　對(duì)于歐債危機(jī)的解決，我們一直強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的重要性。一國(guó)債務(wù)的短期可持續(xù)性關(guān)鍵在于融資能力，而融資能力取決于市場(chǎng)對(duì)一國(guó)債務(wù)可維持的預(yù)期，這與相關(guān)國(guó)家國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)休戚相關(guān)。因此，市場(chǎng)預(yù)期在債務(wù)危機(jī)的解決過(guò)程中至關(guān)重要。但問(wèn)題在于，二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期難以管理，這就需要貨幣政策的正確引導(dǎo)。

　　盡管最近的歐央行議息會(huì)議沒(méi)有采取進(jìn)一步的動(dòng)作，但是歐央行行長(zhǎng)德拉吉表示“貨幣政策委員會(huì)……可能會(huì)推出透明的公開市場(chǎng)操作，其規(guī)模足以實(shí)現(xiàn)我們的目標(biāo)。”歐洲央行版“量化寬松”已然呼之欲出。我們認(rèn)為，從政策的時(shí)機(jī)、可能的措施等方面來(lái)看，此次歐央行貨幣擴(kuò)張是帶有“財(cái)政任務(wù)”的。首先，購(gòu)買債務(wù)工具并非歐元區(qū)貨幣政策的傳統(tǒng)，由于歐元區(qū)機(jī)制的掣肘，貨幣擴(kuò)張一般通過(guò)直接向銀行貸款。此外，債務(wù)購(gòu)買的對(duì)象主要是短期債務(wù)，當(dāng)前由于短期違約預(yù)期濃重，南歐各國(guó)的期限利差較短，短期債務(wù)中包含著較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最后，債務(wù)購(gòu)買本身附加赤字緊縮的條件，這與“三駕馬車”提供援助資金的機(jī)制較為接近。因此，我們認(rèn)為此次公開市場(chǎng)操作并非單純的貨幣政策，也是要減少歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并減輕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，該項(xiàng)政策不可能根治債務(wù)問(wèn)題。其一，歐債危機(jī)的根源在于歐元框架下，南歐國(guó)家無(wú)法調(diào)整其競(jìng)爭(zhēng)力。其二，由于歐元為歐元區(qū)成員國(guó)的公共物品，南歐國(guó)家在財(cái)政問(wèn)題上搭便車的動(dòng)機(jī)和空間仍然較大。如果不能形成財(cái)權(quán)的聯(lián)合，那么歐元區(qū)的解體將是唯一出路。

　　美聯(lián)儲(chǔ)：無(wú)需貨幣政策出手

　　最新公布的美國(guó)7月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)新增16.5萬(wàn)，大超市場(chǎng)預(yù)期。雖然當(dāng)月失業(yè)率意外上升，但是從統(tǒng)計(jì)方法的角度來(lái)看，非農(nóng)就業(yè)統(tǒng)計(jì)的樣本更廣，受統(tǒng)計(jì)、計(jì)算方法的干擾也更少，因此非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)確實(shí)反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的改善。

　　從改善的原因來(lái)看，主要是價(jià)格和庫(kù)存因素。價(jià)格方面，由于前期大宗商品價(jià)格下跌，通脹明顯回落，6月份維持于1.7%的水平，對(duì)于實(shí)際購(gòu)買力形成支撐。進(jìn)入三季度，由于去年的高基數(shù)，通脹繼續(xù)維持低位的概率較大。庫(kù)存方面，生產(chǎn)者庫(kù)存增速已經(jīng)接近正常波動(dòng)的底部，因此價(jià)格因素導(dǎo)致的需求增長(zhǎng)可以順暢地向生產(chǎn)部門傳導(dǎo)。從這個(gè)角度來(lái)看，三季度的美國(guó)經(jīng)濟(jì)將較二季度更為樂(lè)觀。

　　我們認(rèn)為下半年美聯(lián)儲(chǔ)釋放新一輪量化寬松政策的概率是較低的。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前并沒(méi)有到最糟糕的時(shí)候，沒(méi)有理由認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入二次衰退；另一方面，雖然總體通脹下行，但是核心通脹仍高，導(dǎo)致美國(guó)貨幣寬松的約束較強(qiáng)。

　　結(jié)合上述判斷，預(yù)計(jì)從目前到歐洲寬松政策敲定的階段，南歐國(guó)家的國(guó)債收益率會(huì)有所回落，市場(chǎng)情緒將有所好轉(zhuǎn)，美元因此存在一定的回落空間。不過(guò)，在歐洲方面確定債務(wù)購(gòu)買的具體方式和規(guī)模以后，美元?jiǎng)t可能出現(xiàn)反彈。