在確定商品屬性回歸導(dǎo)致金融屬性弱化，并引領(lǐng)商品步入調(diào)整的基調(diào)后，接下來的問題是，“去泡沫式的”調(diào)整幅度會有多大、周期有多長？我們認(rèn)為，商品上半年將在雙重屬性的此起彼伏中演繹寬幅震蕩走勢，趨勢性行情難現(xiàn)。只有等到去庫存化的過程結(jié)束，才是商品全面做多的時候。

　　階段性拋空正當(dāng)其時

　　經(jīng)濟(jì)周期決定商品的主要趨勢，而供需面決定商品的次級趨勢。對于當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)，我們判斷為階段性企穩(wěn)，二三季度還有反復(fù)，盡管再度陷入衰退的風(fēng)險大幅下降，但溫和復(fù)蘇將成為今年的主要特點。

　　美國經(jīng)濟(jì)一季度延續(xù)復(fù)蘇，二季度面臨多重沖擊而再度萎靡，作為全球經(jīng)濟(jì)的“火車頭”不管是在心理上，還是實體經(jīng)濟(jì)上都對全球經(jīng)濟(jì)有很大的沖擊。對于商品而言，美國對有色金屬、化工品和農(nóng)產(chǎn)品的消耗僅次于中國，排在歐洲和日本之上。因此，二季度一旦美國經(jīng)濟(jì)萎靡，商品調(diào)整將不期而至，從而為商品階段性拋空提供了機會。

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)一季度延續(xù)負(fù)增長勢頭。首先，根據(jù)劍橋經(jīng)濟(jì)學(xué)家Wynne Godley首推的“財務(wù)余額”框架得出，一個人的支出永遠(yuǎn)是另一個人的收入，政府同樣如此，從而財政緊縮將導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2012年萎縮0.5%-1%左右。其次，銀行依舊惜貸，通縮風(fēng)險猶存，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化暗示LTRO資金并沒有流入到實體經(jīng)濟(jì)。

　　中國經(jīng)濟(jì)一季度“軟著陸”跡象明顯，且二季度還將受出口下滑的拖累。2月22日，匯豐公布中國2月份制造業(yè)PMI初值由上月的48.8升至49.7，但是新出口訂單繼續(xù)大幅下降至47.4，創(chuàng)下8個月以來的新低，出口形勢嚴(yán)峻。

　　“去庫存化”結(jié)束之際

　　商品全面做多之時

　　回顧歷史發(fā)現(xiàn)，國際原油和有色金屬(特別是銅)往往是商品啟動新一輪上漲的“領(lǐng)頭羊”。2001年10月份是全球大宗商品處于最低迷的時候，CRB期貨指數(shù)只有180多點，2002年商品開始啟動了長達(dá)7年的超級牛市，其中WTI原油價格短短兩個月從不到20美元上漲至30美元，漲幅超過50%，稍后，2003年LME銅價從年初的1500美元飆漲至年末的220美元，而美豆也從2003年7月開始飆漲到2004年3月的1005美元，上漲近一倍。

　　板塊領(lǐng)漲的邏輯是這樣的，經(jīng)濟(jì)增長強勁導(dǎo)致對有色金屬和原油需求高漲，而需求高漲又導(dǎo)致原油和工業(yè)原材料價格飆升；原油價格和工業(yè)原材料價格大幅上漲后轉(zhuǎn)到生活資料，而農(nóng)產(chǎn)品作為直接反映食品和生活資料的大宗商品，演繹最后的輝煌。不過，在通脹惡化后各國往往出臺加息等緊縮政策，從而經(jīng)濟(jì)增速放緩，對有色金屬和原油需求增長也相應(yīng)放緩，商品步入全面調(diào)整。

　　當(dāng)前，我們關(guān)注到歐美和中國庫存依舊處于高位，從而需求疲弱和去庫存化會導(dǎo)致商品上漲“有價無市”。由于歐美變相寬松和中國貨幣松動，有可能讓行業(yè)過剩局面加劇，商品價格反彈至虛高，從而產(chǎn)生需求繁榮的假象。只有等到去庫存化的過程結(jié)束，才是商品全面做多的時機。（寶城期貨金融研究所 程小勇）