在期待已久的降準(zhǔn)最終“落地”后，連日來資金成本并沒有出現(xiàn)明顯下降，7天回購依舊停留在5%以上。市場機(jī)構(gòu)在春節(jié)前期待的、因資金成本下降推動的債券投機(jī)性行情，特別是信用債的投機(jī)性行情沒有出現(xiàn)，市場政策市預(yù)期落空。市場需要尋找新的驅(qū)動力量。
從目前的市場狀態(tài)來看，在影響債市的四大因素中，政策面預(yù)期落空，資金面依然偏緊；而經(jīng)過幾輪收益率下調(diào)以后，屬于技術(shù)面層面的市場做多熱情已經(jīng)被銷蝕殆盡。預(yù)計(jì)市場推動因素將重新回歸經(jīng)濟(jì)基本面。短期來看，最有可能成為新推動力量的就是CPI。
1月份CPI超預(yù)期增長，但市場主流觀點(diǎn)還是較樂觀地認(rèn)為2月份以后的CPI會逐月下降，主要依據(jù)是基期因素。商務(wù)部重點(diǎn)監(jiān)測的食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在春節(jié)后持續(xù)回落，前期漲幅較大的蔬菜和豬肉價(jià)格連續(xù)三周回落，其中蔬菜價(jià)格已經(jīng)累計(jì)下降10%以上，豬肉價(jià)格下降幅度也接近于4%。如果后期出現(xiàn)連續(xù)三個月CPI環(huán)比下降，CPI同比數(shù)據(jù)有可能進(jìn)一步回落至年前市場預(yù)期的2%左右；如果工業(yè)增加值同比增速也出現(xiàn)下降，央行再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，相信屆時(shí)整體環(huán)境將對債券市場產(chǎn)生有利影響。但這屬于債市波動的短期趨勢。
值得注意的是，目前債市的操作空間已經(jīng)日趨收窄。即使在6月份之前CPI出現(xiàn)持續(xù)性下跌，降幅也不會太大，不會推動債市收益率出現(xiàn)較大幅度的下行。其一，從技術(shù)面來看，不存在一個大牛市后再次出現(xiàn)一個大牛市的心理基礎(chǔ)：市場一般是在牛市期間會充分挖掘牛市背后的積極驅(qū)動因素，直至積極因素被充分利用。其二，再次出現(xiàn)一個大牛市的基本面含義是經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)超預(yù)期的下滑，這種情景未來出現(xiàn)的概率較小。其三，有證據(jù)表明，豬肉價(jià)格可能會在6月份重拾升勢，但在8月份以后可能再次回落。所以綜合以上因素，預(yù)計(jì)后期債市收益率波動總體將以盤整為主。
在影響債市波動的短期因素中，近期市場機(jī)構(gòu)在中低評級信用債中的“掘金”行為值得關(guān)注。高評級信用債收益率經(jīng)過前期市場機(jī)構(gòu)的充分推動，目前已經(jīng)回落到歷史均值附近，再次操作的空間已經(jīng)不大。而在盈利壓力下，一些聰明前行者開始向低評級信用債傾斜。我們認(rèn)為在中國目前的經(jīng)濟(jì)體制下，資產(chǎn)規(guī)模相對偏小導(dǎo)致信用評級偏低、但產(chǎn)品競爭力強(qiáng)、收入增長穩(wěn)定的信用債發(fā)行人還是值得投資的。但是大環(huán)境顯然還是不支持大面積操作中低評級信用債。這主要是因?yàn)槿蛉ジ軛U化進(jìn)程遠(yuǎn)沒有結(jié)束，歐債危機(jī)的解決還任重而道遠(yuǎn)，國內(nèi)存在的問題還需要時(shí)間加以消化(比如政府融資平臺貸款問題)。最近國內(nèi)媒體報(bào)道的有關(guān)商業(yè)銀行不良貸款上升趨勢從另一個側(cè)面說明企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平可能在趨于增強(qiáng)。
總而言之，2012年對于各方來說將是一個轉(zhuǎn)型之年，其背后既有主動因素的推動，也有被動因素的作用。對于債市參與者來說，過去的許多經(jīng)驗(yàn)可能已不再適用，今年債市的第一季度政策市預(yù)期落空就是一個活生生的例子。但同時(shí)各個層面的轉(zhuǎn)型進(jìn)程可能也會促使市場參與機(jī)構(gòu)在債市操作中更趨謹(jǐn)慎，其中除了縮短久期之外，更加謹(jǐn)慎地參與債市波段將是不得已的選擇。所以從目前的市場信息來看，雖然市場在積極尋找波動依據(jù)，但我們預(yù)計(jì)2012年全年的銀行間債市收益率將以小幅波動為主，在某個期間段內(nèi)，不排除超預(yù)期變量可能導(dǎo)致收益率出現(xiàn)小幅波動，但總體不會改變其盤整格局。（中信銀行 龐愛華 ）
