近期倒春寒反季節(jié)現(xiàn)象再現(xiàn)，蔬菜價(jià)格依然高位運(yùn)行，油價(jià)開啟上調(diào)窗口，市場(chǎng)重新燃起了對(duì)于通脹的擔(dān)憂，與此同時(shí)，3月PMI數(shù)據(jù)送來意外驚喜，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面引發(fā)的雙重負(fù)面沖擊，信用債結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)近3個(gè)月的春天，利率市場(chǎng)多空也在分歧中展開博弈，債市再度呈現(xiàn)久盤不下的態(tài)勢(shì)。但筆者認(rèn)為，以信貸為主題的政策面在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，繼續(xù)向市場(chǎng)釋放利多，債市春天，尤其是信用債的春天并沒有停止。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失衡

　　信貸投放力度需加大

　　央行貨幣政策委員會(huì)第一季度例會(huì)指出，要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)，預(yù)示下一階段政策面將更加主動(dòng)積極，貨幣穩(wěn)健環(huán)境中將加大微調(diào)力度，“保增長(zhǎng)”的韻味更加濃厚，這也從側(cè)面反映出當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并沒有那么樂觀。整體來看，國內(nèi)PMI指數(shù)雖然錄得53.1%的高位，但仍然低于往年同期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)性依然值得考究。從細(xì)分項(xiàng)來看，國內(nèi)有色、黑色金屬等指數(shù)依然在分水嶺以下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后勁依然不足，下滑風(fēng)險(xiǎn)并未消除。

　　同時(shí)，匯豐3月PMI終值48.3%，與國內(nèi)官方數(shù)據(jù)形成強(qiáng)大反差，直觀來看，國內(nèi)中小企業(yè)也遭遇“倒春寒”。外圍層面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然面臨強(qiáng)大阻力，但反觀國內(nèi)，3月份國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)進(jìn)入旺季，政府主體投資力度加大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及需求依然凸顯在投資層面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)失衡，凸顯國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力驟增。

　　筆者認(rèn)為，信貸已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心推動(dòng)力，也是當(dāng)前最大的政策支持工具，面對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的下滑風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不平衡性，政策支持力度需要進(jìn)一步加大，尤其是對(duì)中小企業(yè)的行業(yè)性、區(qū)域性信貸力度依然將繼續(xù)加強(qiáng)，這也將進(jìn)一步降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，信用利差中樞也將隨之下降。

　　需兩項(xiàng)支持 得兩個(gè)好處

　　沿著上述的思路，往下延伸，加大信貸投放力度，需要兩個(gè)方面支持：

　　首先，降低利率中樞，刺激信貸增長(zhǎng)。從近兩個(gè)月的金融數(shù)據(jù)來看，信貸投放呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)：一是消費(fèi)信貸增長(zhǎng)疲軟；二是長(zhǎng)期信貸比例偏低。這與社會(huì)銷售數(shù)據(jù)與工業(yè)增加值等國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映的情況基本一致，直接說明當(dāng)前信貸需求不足，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力匱乏。由此，筆者依然維持央行上半年2-3次存準(zhǔn)率的下調(diào)預(yù)期，輔之以多種數(shù)量型貨幣政策工具的綜合靈活運(yùn)用，保證銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的適度寬松與結(jié)構(gòu)性平衡，這樣才能有效保證市場(chǎng)利率中樞的降低，刺激信貸的有效增長(zhǎng)。

　　二是加強(qiáng)存貸比監(jiān)管政策的前瞻性。2012年商業(yè)銀行最大的問題依舊是存款問題，以外匯占款為核心驅(qū)動(dòng)變量的基準(zhǔn)貨幣增長(zhǎng)模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行發(fā)展要立足于現(xiàn)有的“蛋糕”上擴(kuò)大自身存款的比重，存貸比將直接限制2012年商業(yè)銀行信貸投放的積極性，成為一個(gè)不可繞過的政策瓶頸。近期銀監(jiān)會(huì)提高了四大行的貸存比也間接證明了這一判斷。筆者認(rèn)為，適時(shí)適度調(diào)整存貸比也將是今年內(nèi)的一個(gè)政策常態(tài)，可以通過提高銀行的信貸主動(dòng)積極性與自主抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)而加大對(duì)中小企業(yè)信貸的支持力度，緩解市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

　　此外，隨著天氣的回暖以及食品類價(jià)格傳統(tǒng)下降周期的到來，通脹依然呈現(xiàn)加速回落趨勢(shì)，尤其是豬肉類價(jià)格的回落，將有效增大通脹回落周期的時(shí)間與空間，這也為中央放大政策微調(diào)力度緩解了后顧之憂。

　　綜合來看，政策層面“保增長(zhǎng)”的意味更加濃厚，信貸投放已經(jīng)成為當(dāng)前最大的政策支持工具。按照自上而下的分析思路來看，信貸投放力度的加大衍生出兩大利好，一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬中樞得到有效降低；二是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性保持寬松。筆者認(rèn)為，信用產(chǎn)品收益率的下降動(dòng)能將依次從短端向中長(zhǎng)端傳輸，特別是中高評(píng)級(jí)的“被遺忘”的城投債，收益率的下降空間十分可觀；而短端利率產(chǎn)品也將依然受到市場(chǎng)追捧，本周四1年期國開債收益率竟創(chuàng)下3.46%的低位也說明市場(chǎng)更傾向于中短端產(chǎn)品。市場(chǎng)的運(yùn)行模式上，或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)一級(jí)帶動(dòng)二級(jí)的特點(diǎn)。